当潮流退去，才知谈谁在裸泳。

2025年，智飞生物(300122.SZ)全年净利润巨亏147.2亿元，功绩发扬号称祸殃性。2026年功绩弱势并未留步，一季度耗损同比扩大至3.88亿元。

依托独家代理默沙东HPV疫苗，崛起并坐稳国内民营疫苗龙头宝座的智飞生物，曾凭借褂讪的货源、爆发式的营收增长，斩获“疫苗代理大王”著明，巅峰时期凭借单一HPV疫苗赛谈就撑起千亿市值。

如今，疫苗“潮流”退去，径直击穿了公司盈利底盘，褪去期间红利加持的智飞生物，在功绩诠释会上被反复诘问。面对投资者“耗损跳跃95%，100万只剩几万块”的盛怒，措置层拿不出能够坚韧不拔的成见，只可招揽商场和投资者的批判。

联袂默沙东站上行业风口

一个小小的疫苗就能撑起一家公司的市值，不是说说良友。往时的HPV疫苗有多火爆呢？套用文娱圈的一句热梗，“你再火，能火得过2009年的小沈阳吗”，疫苗行业也相通莫得哪款家具能火得过2018年的HPV疫苗，用“一针难求”来形色其时的商场也不为过。

HPV又称东谈主乳头瘤病毒，是一种球形DNA病毒，以东谈主为独一宿主。疾病的临床症状包括各种皮肤疣，如寻常疣、扁平疣、蛮横湿疣等。此外，高危型HPV不错引起多种肿瘤，最常见的即是宫颈癌。

宫颈癌是妇科第四大常见癌症，据WHO统计，2022年大致有66万例新发病例，其中有大致35万例升天。因此，当能够留神宫颈癌的HPV疫苗面世且被东谈主们熟知，为了能打上一针，

有东谈主不吝在平台上昼夜蹲守，预约列队长达1至3年、一针难求、跨省抢号、暗盘溢价成常态。更有甚者，专程奔赴香港等地接种，哪怕阶梯远处、用度腾贵。

早在2007年，香港便领先引入了HPV疫苗，成为其时亚洲地区最早提供该疫苗的地区之一；2016年，HPV二价疫苗在中国内地获批上市；2018年，默沙东九价HPV疫苗在中国上市之后，商场迎来了长达五年的高速增始终。而这个期间最大的“蛋糕”，一碗水端平落在了智飞生物头上。

与默沙东的因缘可从2002年智飞生物建造讲起，其中枢竞争力从来不是研发，而是天下疾控系统+隐敝2600多个区县的疫苗配送与彭胀网罗。独创东谈主蒋仁生深耕疾控体系多年，懂准入、懂渠谈、懂回款，只须拿到好品种代理权，他就能赶紧铺满天下。不错说，智飞生物是天生的疫苗代理商。

2011 年前后，默沙东的HPV疫苗(四价、九价)已在各人上市，但在中国商场险些空缺。亦然在2011年，默沙东各人总裁到访智飞生物，考试后高度认同其的销售网罗、客户联系、推论力，往时双轻佻签署框架融合契约，第二年再度签署四价HPV疫苗中国内地独家代理契约。2017年四价HPV认真获批上市，智飞生物启动天下铺货。

2018年4月20日，默沙东提交九价HPV上市苦求；23日就纳入优先审评；27 日通落后间审评；28 日火速获批，仅用8天。5月2日，智飞生物就发布公告，取得默沙东九价HPV中国内地独家代理权。至此智飞生物手捏四价+九价HPV疫苗天下独家代理，站优势口。

一次致命的梭哈

一支九价HPV疫苗，从出厂价，到疾控，到接种点，再到用户，层层涨价，毛利率接近90%，号称“印钞机”。而智飞生物的天下独家代理，径直令公司功绩坐上火箭。

数据夸耀，2017年至2021年智飞生物分歧达成净利润4.32亿元、14.51亿元、23.66亿元、33.01亿元、102.1亿元，分歧同比增长1229.25%、235.75%、63.06%、39.51%、209.23%。

巅峰时期，智飞生物市值超3600亿元，蒋仁生一度成为“中国疫苗首富”，其代理状态红利被放大到极致。彼时，并莫得东谈主质疑，手脚一家医药生物公司，不重自研、不重自产、只靠代理，到底稳不稳？

在智飞生物坐享红利之时，HPV疫苗商场也在悄然发生着变化。磋磨签批数据夸耀，在2018年至2023年间，九价HPV疫苗的签批量分歧为121.6万支、332.4万支、506.6万支、1020.61万支、1547.72万支、3655.08万支，每年的增长率基本保持在50%以上，尤其是2023年签批数目同比增长了136.16%。

然则，2020年5月，首款国产二价HPV疫苗——馨可宁告捷上市，于今已在天下领域内使用跳跃四千万剂次；2025年6月，国产九价HPV疫苗“馨可宁9”取得批准，梗阻了默沙东长达七年的商场独占；9月，首款国产四价HPV疫苗也取得了上市批准，进一步丰富了国内商场的遴荐。这一切都让HPV疫苗不再“一针难求”。

智飞生物手捏中国商场最强的疫苗销售网罗，但却莫得对行业变化的准确判断。一方面，其时商场广阔觉得，适龄女性接种需求会始终繁华、缺口不竭存在。公司措置层乐不雅预判，改日数年九价HPV依旧供不应求；另一方面，默沙东手捏各人产能，若智飞生物不签大额长约、锁定保底采购，默沙东随时可能拆分代理权、引入其他经销商。

在这么的情形下，智飞生物作念出了建造以来最子虚的决定——对默沙东的九价HPV疫苗进行了一次梭哈。2023岁首，智飞生物与默沙东续签契约，原意在2026年底前完成总数逾980亿元的HPV疫苗采购，其中仅2024年至2026年硬主义分歧为326亿元、260亿元、179亿元。这份契约的性质是买断式+预支货款+保价条目，智飞生物卖不卖得动都必须买。

以其时的商场解读，这是锁定货源、沉稳摆布、始终躺赚，但骨子上，这是一份不对等的 “卖身契”。智飞生物莫得订价权、莫得供应节律权、莫得违约豁免权，而默沙东却旱涝保收，智飞生物承担一王人商场风险、库存风险、落后风险。

红利消退惊现“裸泳”真相

在智飞生物坚决契约的时间，商场早就变了天，措置层却被前些年的“躺赚”蒙了眼。实践上，2024年默沙东HPV疫苗在中国商场的弱势启动涌现。笔据默沙东2024年财报，HPV疫苗全年销售额为85.83亿好意思元，同比下落3%，其中第四季度销售额同比暴跌17%。

2025年6月，“馨可宁9”仅499元/支的价拼杀入商场，不及入口疫苗价钱的40%，默沙东疫苗销量一会儿坍塌：2025年上半年，四价HPV疫苗批签发量径直归零，九价疫苗同比暴跌近概况。

影响更为径直的是，自2021年起，济南、鄂尔多斯等地已试点七年齿女生免费接种国产二价疫苗，隐敝率达90%以上。笔据国度卫健委及泰斗媒体发布的信息，现在包括广东省、‌海南省‌‌‌、‌福建省‌‌‌、‌江苏省、‌重庆市‌‌‌、‌西藏自治区‌‌‌、‌浙江省‌‌‌、‌山东省、‌湖北省‌‌‌、‌广西壮族自治区‌‌‌、‌河南省、‌辽宁省‌等天下多地均伸开了HPV疫苗的免费接种。除了基础的二价疫苗，还有九价疫苗的减免。

对老匹夫而言，这是一种社会福利；对智飞生物而言，这竟然即是没顶的危险，公司径直堕入“买得多、卖得少”的升天轮回。2024年，智飞生物全年营收仅为260.7亿元，却要吃下326亿元的采购额度。数据夸耀，2025年智飞生物九价HPV疫苗全年批签发量同比下滑超67%，四价HPV 疫苗批签发量近乎归零，代理家具全体收入76.81亿元，同比暴跌68.84%。

更令东谈主担忧的是存货减值风险。HPV疫苗的保质期只须36个月，而智飞生物2025年三季度末的存货余额高达202.46亿元，较2024岁首的89.86亿元增长跳跃125%，占总财富40%+，大批疫苗濒临落后报废风险。

哪怕是卖不动，却还要濒临刚需采购契约，实控东谈主被动押上一王人身家进行假贷。2026岁首公司就公告我方、子公司、实控东谈主眷属等与全体贷款东谈主签署契约，苦求额度最高102亿元、期限不跳跃3年的中始终银团贷款。质押物包括蒋仁生所持智飞生物股票，中枢子公司(疫苗出产、销售主体)100% 股权，通盘工业厂房、办公楼、地盘使用权，以及应收账款债权。不错觉得，为相通这笔救命钱，智飞生物及实控东谈主把能押的一王人押了，不留后路。

回到著作的起头，裸泳的真相即是莫得自研、莫得订价权、莫得风险缓冲，品种是默沙东的，订价是默沙东的，产能分拨是默沙东的，风险全是智飞生物的。当潮流退去，智飞生物的体面都被冲光，莫得自研壁垒、莫得订价权、莫得安全垫，赤裸裸站在商场中央，被老本与公论疑望。

如今，公司终于启动从代理销售向自主研发摸索。2025年，公司研发用度9.32亿元，研发用度率10.4%，较2024年的3.9%有光显擢升，插足的主义主要有两类。第一类为疫苗家具，15价肺炎球菌多糖荟萃疫苗、四价流脑荟萃疫苗等自研家具进入注册呈文阶段；第二类为跨赛谈，公司通过控股子公司宸安生物布局降糖药，旗下利拉鲁肽打针液、德谷胰岛素打针液均已提交上市苦求。

智飞生物的故事终究令东谈主唏嘘，他为通盘靠代理爆款、缺少自研中枢才气的企业，敲响了最千里重、最血淋淋的警钟。若险些未被公司风趣过的研发才气在改日弗成补助智飞生物走远，那么其故事未免沦为笑柄体育游戏app平台，在行业内流传。